【4503.com(365bet体育在线)】辩证看待保险资产负债错配

  经济观察报 陈武 张众/文

  改革开放以来,我国的银行、证券、信托甚至互联网金融,都曾经或者正在经历
风险暴露,关的关,并的并,唯独保险业一直风平浪静。
不过,在保险资金不断攻城略地的浪潮下,平静的表象之下风险已暗流汹涌。其中,“资产荒”成为困
扰险资已久的难题。资产荒,到底有多严重?

  美国寿险业将“风险特征匹配”作为资产配置的基本原则。相比于美国寿险业资产配置的从容和淡定,中国寿险业资产配置显得相当茫然和浮躁。这一方面是因为其所面临的客观条件更困难,另一方面也是因为自身主观认识上存在着一定的误区。在投资市场环境变化的背景下,中国寿险业资产配置应从长期思维出发考虑应对之策。

  中国保险资产负债错配在2015年受到了广泛关注,也引发了一些担忧。对此,我们认为,需用辩证的眼光全面客观地看待。对于中国寿险业来说,资产负债错配是一种不得已的做法。这也意味着国内保险业需要提高自己的投资能力,并且严格防范错配风险。

  保险行业对“资产荒”并不陌生,一个更常见的
措辞是资产负债错配。它是指资产相对于负债,在收益率、现金流以及期限等方面的不匹配。其中,最重
要的是收益率方面的不匹配,也就是利差损。

  寿险业资产负债的相互驱动关系,只能是寿险业根据投资市场的低风险收益率来确定合理的负债成本,而无法强求投资收益必须覆盖过高的负债成本。负债对投资的驱动作用,更多地体现在资产配置的风险选择而非收益目标上。

  错配形式与风险

  当这种错配缺口达到一定程度的时候,“资产荒”的现象便开始出现。其实,资产负债错配并不是一件非常严重的事情,只有错配程度很高或者利率出现连续非预期的下行趋势
的时候才值得特别关注。在这种外在环境下,对保险公
司来说,核心内生变量就是资产和负债的管理模式。

  ⊙张众

  总的来讲,中国保险资产负债错配呈现五种形式,其中隐含着六种风险。

  对我国保险市场来说,一个庞大的增量市场是每
个机构都必须关注的,这不同于更加关注存量市场的发达国家。在这种情况下,同业竞争也会更加激烈,
未来盈利的源泉也是在低利率的条件下不断摊薄成本。
在我国,直到最近几年,保险机构在资产负债端的手脚才慢慢放开,机构单一、弹性较小等因素也给资产负债匹配造成了一定的困难。

  自人保资产成立至今,中国保险资产管理行业只有短短十年发展历史。相比之下,美国保险业资产配置已有上百年经验,值得我们学习和借鉴。

  第一种形式是资产负债类别错配,这其中隐含着权益类资产价格波动风险。类别错配是指用权益类资产去匹配负债,典型做法是安邦保险、前海人寿等在二级市场上以保险负债资金增持股票,以实现权益法入账甚至控制上市公司。就中国保险业整体而言,也存在较大程度的类别错配,2015年11月末股票基金投资比例达到14.1%。权益类资产价格波动对保险公司损益表和资产负债表都有较大影响。

  可以说,资产负债模式是当前最适合中国寿险业
的经营模式,然而这也造成了“资产荒”的隐患。

  总体来看,相比于美国寿险业资产配置的从容和淡定,中国寿险业资产配置显得相当茫然和浮躁。这一方面是因为其所面临的客观条件更困难,另一方面也是因为自身主观认识上存在着一定的误区。在投资市场环境变化的背景下,中国寿险业资产配置应从长期思维出发考虑应对之策。

  第二种形式是资产负债信用错配,这其中隐含着信用违约风险。保险资金大多来源于寿险一般账户下的准备金,具有保底利率。而债权类资产则有一定信用违约风险。2015年11月末,中国保险业债权投资计划占比达13%,3.78万亿元债券资产中信用债的比例也在提升。在当前债务违约风险不断增加、银行不良率连续9个季度上升、债券市场信用评级下调超过100次的背景下,保险业需要充分重视信用违约风险。

  回顾2008年国际金融危机之后的市场,在拥有较好资产负债管理经验的发达国家,资产管理业也出现
了罕见的系统性“资产荒”问题。

  美国寿险业资产配置强调“风险特征匹配”

  第三种形式是资产负债期限错配,这其中隐含着长债短配的再投资风险和短债长配的再融资风险。一方面,许多保险公司长期期缴产品负债久期长达十几年甚至几十年,在利率下行周期中面临到期资产再投资风险。2013年底至2015年底,十年期国债收益率从4.61%下降至2.82%,十年期AAA企业债收益率从6.31%下降到3.82%,低于保险公司精算假设中5%~5.5%的投资收益率。另一方面,一些保险公司利用短期负债滚动的方式进行长期投资。在利率上行周期可能出现流动性紧张和成本上升的再融资风险。

  根据贝莱德公司的测算,每年全球机构投资者对高质量流动资产的需求缺口在2
万亿美元。 视线回到国内,我国的“资产荒”风险还处于中等水平。

  美国寿险业资产配置的主要特征是,将“风险特征匹配”作为寿险业资产配置的基本原则。风险特征匹配是指:对于固定给付的负债,配置固定收益资产;对于客户自担风险的负债,才能配置风险较高的股票资产。2012年,美国寿险业1.73万亿美元的股票资产几乎全部集中于客户自担风险的独立账户下。独立账户下股票资产占比达到了79.4%;而一般账户下该比例仅为2.2%。“风险特征匹配”既是美国寿险业的投资理念,也是监管法规的要求。

  第四种形式是资产负债流动性错配,这其中隐含着流动性风险。流动性风险经常出现在短债长配的情况下,但期限错配并不等同于流动性风险。例如,2012年以来中国保险业销售了较多3年期高现金价值产品,许多保险公司出于期限匹配选择配置3年期非标资产而非10年期国债。其实如果配置10年期国债,不但会因为收益率曲线长端大幅下行而获得极高的价差收益,而且比3年期非标资产具有更好的流动性。

  究其原因,一方面,从资产端来看,2008
年国际金融危机后,我国没有经历显著的财政紧缩,同时我国央行也没有实施严格意义上的Q
E,因此固定收益 市场的供需状况并未恶化。
另一方面,从负债端来看,我国长期处于费率管制的阶段,保证利率不是很高,并且寿险产品的期限也不长。经过简单的测算,我们认为中国负债久期在
13 左右,资产久期处于亚洲平均水平。
据此,我们判断中国“资产荒”可能并没有想象
中的那么严重。当然,我国市场也有一些自己的问题,
其中缺乏长期限的债券品种是中国保险业的“硬伤”。

  特征之二,以创新应对市场变化,始终保持稳健经营的风格。上世纪末,美国股票市场出现大牛市,标普500指数从1990年底的330.22点上涨到1999年底的1469.25点,投资者风险偏好发生了明显变化。在这种情况下,美国寿险业适应市场需求进行了变额年金等产品创新,又设置独立账户管理该类资产并大量投资于股市,10年间股票资产从0.13万亿美元增至0.99万亿美元。这其中,投资盈亏均由客户承担,寿险公司通过费差和死差获得稳定的收益。

  第五种形式是资产负债币种错配,这其中隐含着汇率风险。币种错配主要是指用国内资金配置海外资产。到目前为止,中国保险资金海外投资以欧美核心城市房地产为主,由于房地产市场复苏和美元指数走强,目前尚未出现明显的风险征兆。但如果从长期来看人民币汇率扭转当前贬值预期而重新走强,上述海外投资可能出现汇兑损失。

  据统计,截至2015 年年末,中国一年期以内债券
占比23.3%,五年期以内债券占比69.7%,十年期以 内债券占比93.2%。
另外,2010-2015 年,行业15 年以上的资产与负 债之间的缺口分别为1.37
万亿元、1.6 万亿元、1.96 万亿元、2.45 万亿元、2.97 万亿元、5.4
万亿元。并且,随着保险资产规模的逐步扩大,这一缺口还在不断变大。

  特征之三,通过拉长久期和适度承担风险提高债券收益水平。2012年,美国寿险业所持债券中,购买时期限在10年以上的占67.5%,总体平均为15.9年。同时,美国寿险业在债券等级选择上,并不固守零风险原则,而是注重获得足够的风险溢价。2012年美国寿险业持有债券中处于第一等级的比例为63.0%,第二等级为30.8%,第三等级至最低的第六等级(接近违约)合计占比6.2%。这两项策略提高了美国寿险业债券收益率。1983年至2012年的30年中,美国寿险业固定收益资产毛收益率有28年高于十年期国债,平均每年超越199bp;有28年超过穆迪评级为Aaa的企业债,平均每年超越75bp。

  辩证看待错配

  值得注意的是,本轮降息周期以来,资产负债错 配风险在加大。2014 年11
月以来,中国步入新一轮 的降息周期,至今一年期存款利率已累计下调七次,
共175B P。同时,2015 年人身险保费在高基数的基础 上同比增长25%。

  特征之四,注重另类投资风险控制,并以获得利息收入为目的。除股票、债券外,美国寿险业也投资于抵押贷款和不动产等其他资产。2012年,美国寿险业抵押贷款业务为0.35万亿美元。这些业务的风控措施主要有较好的抵押资产和较低的贷款抵押比,抵押品中商业地产占93.5%,贷款抵押比低于71%的资产达0.29万亿美元。在总额仅为305亿美元的不动产投资中,以“获得租金为目的”的比例占79%。谨慎投资于不动产并以获得租金为主要考量的理念,使得美国寿险业成功避开了次贷危机期间不动产价格大幅下跌的冲击。

  目前主流观点倾向于认为保险资产负债应该尽可能减少错配,降低风险。对此,我们认为,需要辩证地看待。

  与一年半以前的情况相比,人身险有更多的高成
本资金不断流入,资产端收益率却不断下行。这种“错
配”逐渐在财务报表层面有所体现,并表现出突破“资 产慌”的强烈意愿。

  中国寿险业资产配置的客观困难

  一方面,失败的资产负债错配确实可能导致危机。20世纪80年代日本经济泡沫时期,寿险公司竞相扩大规模,将保险合同的平均预定利率从4%大幅提高,至1985年10年期以下新保单预定利率高达6.25%。在资产端,日本寿险公司大量投资于股市,走上了以风险赌收益之路。最终,由于日本90年代经济泡沫破灭导致零利率政策,加之股市持续下跌,投资损失使得寿险公司大量破产。1997年至2001年,日产生命等8家平均历史达到85年、累计总资产达到175万亿日元的保险公司破产,形成的资不抵债缺口净额超过-2624亿日元。

  破解之道在“两端” 其实,要解决“资产荒”的难题,我们需要从负
债端和资产端两侧入手。

  从负债端看,中国寿险业的资金成本是非常高的。美国寿险业在养老险税收递延、健康险税前抵扣和保险给付金免征(少征)遗产税的政策支持下,始终立足于风险保障功能,负债成本较低,因此能够在“风险特征匹配”的前提下实现“收益率匹配”。

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